Золото можно рассматривать как облигацию с нулевым купоном и ограниченным предложением на рынке

Понижение рекомендации по акциям золотодобывающих компаний с ВЫШЕ РЫНКА до НА УРОВНЕ РЫНКА. Мы присваиваем рекомендацию НА УРОВНЕ РЫНКА акциям Polyus Gold c РЦ $89,3/ГДР (потенциал снижения равен 14%, прежняя РЦ – $66,5/ГДР) и акциям Polymetal с РЦ GBP19,1/акцию (потенциал роста – 14%, прежняя РЦ –14,3/акцию). В основе нашей оценки справедливой стоимости лежит три метода оценки – ДДП и по мультипликаторам 2021П EV/EBITDA и 2021П P/E в равном соотношении (1/3). В ходе нашей оценки мы использовали мультипликаторы 6,6x EV/EBITDA 2021П и 8,9x P/E 2021П. Мы подтверждаем позитивный взгляд на акции золотодобывающих компаний как на наиболее привлекательные защитные инвестиции. Наша текущая рекомендация НА УРОВНЕ РЫНКА продиктована нашим взглядом на цену на этот металл на краткосрочном горизонте. Мы ожидаем, что бенчмарки на золото будут торговаться в диапазоне $1 900-2 100/унцию до завершения президентских выборов в США и оглашения их результатов. В ходе нашей текущей оценки стоимости мы использовали допущения о цене на золото на уровне $1 800/унцию на 2020 г., $1 950/унцию на 2021 г. и $2 000/унцию на 2022 г., не изменив допущение о курсе рубля/долл. на уровне 70 руб./US$ на среднесрочном горизонте. Инвестиционный анализ Слиток золота – это инструмент сбережения, тогда как акции золотодобывающих компаний – инвестиция. Поскольку на рынке золота наблюдается рост спрос на золотые слитки, тогда как производство золота снижается, а крупных, экономически эффективных месторождений нет, производители золота, характеризующиеся сильным органическим ростом, как ожидается, станут привлекательны для инвестирования. Уоррен Баффетт первым инвестировал $600 млн в Barrick Gold. Очень скоро его примеру последовали другие институциональные инвесторы в золото, в том числе крупные американские пенсионные фонды. Polyus Gold продолжает проводить активные геолого-разведочные работы на месторождении Сухой Лог (его ресурсная база насчитывает 63 млн унций, производство – 2 млн унций золота в год, срок запуска актива – 2026 г.). У компании есть все возможности войти в топ-3 производителей золота после выхода производства на Сухом Логе на полную мощность. Polyus Gold подтвердил свой прогноз капиталовложений и совокупных денежных расходов на уровне $400-450/унция на 2020 г. Чистый долг / EBITDA компании составил 0,8x по состоянию на 30 июня. Polyus Gold продолжает направлять 30% EBITDA на дивидендные выплаты на полугодовой основе. Polymetal также демонстрирует отличные результаты в части реализации своих проектов развития и сильный органический рост на среднесрочном горизонте (от 1,50 до 1,75 млн унций в 2020-25). Компания подтвердила свой прогноз совокупных денежных расходов на 2020 на уровне $650-700/унцию ($850-900/унцию AISC). Polymetal недавно внес поправки в свою дивидендную политику, в соответствии с которыми у совета директоров появилась возможность рекомендовать до 100% СДП в качестве финальных дивидендов, если чистый долг / EBITDA сохраняется ниже 2,5x (LTM чистый долг / EBITDA на 30 июня составил 1,3x). Мы подтверждаем свой позитивный взгляд на инвестиционную привлекательность Polyus Gold и Polymetal. Тем не менее, в недавних оценках стоимости компаний заложен гораздо более оптимистичный прогноз цен на золото (выше $2 200/унцию), чем наши краткосрочные ожидания цены на золото в диапазоне $1 9002 100/унцию. Второй негативный катализатор – это существенный риск навеса акций у обеих компаний. Недавнее размещение в рамках ускоренной подписки ABB 4% акций главного акционера Polymetal вызвало дополнительную нервозность на рынке. Текущее настроение на рынке и динамика цен на золото подтверждают наш нейтральный взгляд на сектор в краткосрочной перспективе. Перспективы рынка Потенциал роста цен на золото ограничен на краткосрочном горизонте. Беспрецедентная по своему масштабу бюджетная и монетарная поддержка экономике в 2020 г. позитивно сказалась на ценах на золото. Мягкая монетарная политика, скорее всего, сохранится в обозримом будущем, и золото должно быть в выигрыше в ближайшие годы. В определенном смысле золото можно рассматривать как облигацию с нулевым купоном и ограниченным предложением на рынке.  Годовое производство золота составляет примерно 3 тыс. тонн (примерно $187 млрд в стоимостном выражении); как ожидается, производство будет снижаться. В обозримом прошлом было произведено всего 197 тыс. тонн или $12 трлн в стоимостном выражении. Из этого объема только 21% или 43 тыс. тонн приходится на золото инвестиционного качества. В то же время примерно 60% мирового рынка долга сейчас имеет отрицательные доходности или доходности ниже 1%, тогда как предложение новых облигаций на рынках не ограничено. Снижение номинальных и реальных доходностей, как ожидается, продолжится. Текущая реальная процентная ставка по пятилетним КО составляет примерно —1,3%. Золото явно выиграло от ослабления доллара, так как курс юаня к доллару укрепился до 6,75 с консенсуспрогнозом на 12 месяцев на уровне 6,50 CNY /USD. Мы считаем, что следующий виток ралли цен на золото может быть спровоцирован дополнительными пакетами стимулов, ускорением инфляции и сильным дальнейшим ослаблением доллара и/или сдвигом кривой доходностей КО США в негативную территорию. Между тем, глава ФРС Джером Пауэлл не так давно заявлял о том, что ФРС не рассматривает негативные процентные ставки в качестве инструмента своей монетарной политики. В любом случае движение реальной процентной ставки до —2 или —3% указывает на сценарий сильной рецессии в экономике США, что может оказать сильное давление на рынки акций. Мы сомневаемся в том, что администрация Трампа готова пойти на риск рецессии до завершения президентских выборов. Таким образом, мы ожидаем, что золото будет торговаться в диапазоне $1 900-2 100/унцию с небольшими отклонениями от этого диапазона в ближайшие три-пять месяцев при условии отсутствия событий формата “черных лебедей”.